基于朱格拉框架下，最终筛选出供给侧具备“扩张空间+弹性”，需求端具备“扩张能力+景气持续性”的行业，筛选配置结果如下：2025H1：1、，①TMT（元件+消费电子+ 游戏）、②电力设备（风电设备+电机电池）； 2、
【非银舒思勤】12月中旬将召开全方面实施个人养老金制度视频会，个人养老金已运行两周年，开户人数稳步增长已超6000万人，但实际缴费率与缴费额均有待提升。产品目录持续扩容，预计缴存仍以储蓄为主。考虑到个人养老金在领取时需补交3%个税，因此预计10%及以上税率人群方为个人养老金客群，以人均6000元缴存金额按比例测算，预计个人养老金规模有望达到1563亿元/年。
【金工高智威】港股通大消费择时跟踪：构建基于动态宏观事件因子的中证港股通大消费主题指数择时策略，指数择时模块的信号12月份策略推荐仓位为50%，维持对指数中性偏看涨的观点。11月份配置模型收益率是-1.63%，高于中证港股通大消费指数表现（-3.25%），历史表现各维度均优于基准。相关标的关注泰康中证港股通大消费A（006786.OF)。
核心观点：基于朱格拉框架下，2025H1我们筛选具备景气韧性的受益行业，即满足朱格拉受益的“三因子”条件且：出口新兴市场、出口景气+产业竞争力均上或受出口影响较低的。2025H2我们筛选具备景气弹性受益行业，即考虑了潜在弹性行业，也考虑了受益于需求复苏的以发达国家出口为主的行业。
风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。
核心观点：考虑到个人养老金在领取时需补交3%个税，因此预计10%及以上税率人群方为个人养老金客群。国家税务总局税收多个方面数据显示，2023年纳税人群中60%以上仅适用3%的最低档税率，因此预计参与个人养老金仅对2605万纳税人有较大吸引力，以人均6000元缴存金额测算，预计个人养老金规模有望达到1563亿元/年。
核心观点：根据国金金融工程团队发布的《量化掘基系列之二：量化择时把握港股通大消费板块投资机会》,我们构建了基于动态宏观事件因子的中证港股通大消费主题指数择时策略。从指数择时模块的信号来看，2024年12月份策略推荐仓位为50%，维持对指数中性偏看涨的观点。2024年11月份配置模型收益率是-1.63%,高于中证港股通大消费指数表现(-3.25%)。从历史表现方面来看，从2018年11月至2024年11月，策略年化收益率是8.47%、最大回撤为-30.82%、夏普比率为0.48、收益回撤比为0.27，各维度上表现均优于基准。
风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，若历史数据产生环境发生变化，也许会出现模型失效风险。
核心观点：华为链成为新方向，国内外产业链持续共振。（1）国产整机厂：华为具身大模型积极布局相关根技术与产业创新赋能，并与超百家企业一同搭建具身智能生态圈。国产机器人本体厂商有望依托华为底层技术实力，有望实现弯道超车。（2）零部件环节：看好人形机器人产业链丝杠、减速器和传感器环节。从单机价值量占比来看，行星滚柱丝杠、六维力矩传感器、减速器部件价值量占比较高。从技术壁垒看，行星滚柱丝杠六维力矩传感器谐波减速器空心杯电机无框力矩电机。从竞争格局看，国产供应链具备较强的创新及降本能力，有望对人形机器人的量产及降本做出巨大贡献，预计未来随着人形机器人市场的爆发，国内厂商市场占有率有望逐步提升，实现跨越式发展。
风险提示：人形机器人商业化进展低于预期的风险；现有主业下游发展没有到达预期风险；竞争加剧的风险。
核心观点：AI大模型给消费电子和IOT硬件带来了新的发展机遇，有望持续带动硬件创新、产业链价值量提升和加快换机周期。2025年看好苹果产业链、AI眼镜、AI驱动及自主可控受益产业链。风险：云厂商AI资本开支低于预期、AI端侧应用不达预期、消费电子需求复苏慢于预期，晶圆厂资本开支低于预期。
风险提示：云厂商AI资本开支低于预期、AI端侧应用不达预期、消费电子需求复苏慢于预期，晶圆厂资本开支低于预期。
核心观点：基本面及预期、流动性与风险偏好影响下，计算机24年经历双杀与双击的反复。回望2024年计算机板块行情，9月中旬之前表现居末，而9月中旬后表现居前，直观来看是在一系列增量政策出台背景下，基本面从偏弱的现实转为较强的预期，市场风险偏好与流动性也得以修复改善，板块从戴维斯双杀走向双击。背后的规律在于，计算机板块下游需求大多数来源于于国内，且集中于G端和大B端；而估值的波动对市值波动的影响显著大于基本面。
风险提示：行业竞争加剧的风险，技术研发没有到达预期的风险，特定行业下游资本开支周期性波动的风险。
核心观点：在电动化之后，智驾和人形机器人为代表的ROBO+赛道将重塑整个汽车产业链，成为汽车板块最强产业趋势。智能驾驶：高阶智驾1-N，robotaxi 0-1，供应链芯片、激光雷达和清洗等赛道迎爆发式增长。人形机器人：龙头迈向0-1，中国供应链崛起在即。
风险提示：汽车与电动车产销量没有到达预期、法规进展没有到达预期、人形机器人商业化进展低于预期等。
核心观点：（1）从周期+格局视角，板块处在“三重底”向上阶段。根据电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，看好各赛道龙头公司迎接全面修复行情。随着 25 年 5 月开始行业产能利用率持续上行，我们看好产能较为紧缺赛道高压实铁锂、6F 等赛道的周期性机会。推荐：宁德时代、科达利，以及亿纬锂能等。（2）从成长视角，我们看好 25 年复合集流体 MC 开启 0-1。从弹性排序依次是制造、设备和基膜。
风险提示：新能源汽车需求没有到达预期，储能市场需求没有到达预期，产业链排产提升、稼动率提升没有到达预期、欧美政策制裁风险、新技术进展没有到达预期风险。
核心观点：2025年海陆高增趋势明确，国内海外需求共振，我们重点推荐三条更具盈利弹性的主线）受益于国内价格企稳回升、海外收入结构提升驱动盈利趋势性改善的整机环节；2）受益于“两海”需求高景气、海外订单外溢，盈利有望向上的海缆、单桩环节； 3）受益于大兆瓦风机占比加速提升，短期供给格局良好具备提价基础的大型化铸锻件环节。
核心观点：短期预计仍以贝塔驱动的行情为主，居民风险偏好整体偏低叠加储蓄需求强劲，预计25年开门红新单保费仍有望实现正增长，NBV有望实现双位数增长，将会是12月-Q1保险股阶段性行情的重要数据支撑。中长期看顺周期逻辑的启动。
风险提示：1）监管趋严：或对新单销售形成负面影响；2）权益市场波动：将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；3）长端利率大幅下行：进一步引发市场对保险公司利差损的担忧；4）销售端不及预期。
核心观点：25Q1首推财政补贴，4月决断全年主线年内外需演绎均有不确定性，受国内财政补贴、海外特朗普贸易政策等外生变量影响，因此对全年节奏把握尤其重要。我们判断行情可能分两阶段，因时制宜采取不同对策。第一阶段：业绩真空期，坚定看好财政补贴主线月决断后，分情景决断主线。
核心观点：朱格拉框架下：寻找结构性景气机会筛选逻辑：供给侧在国内，具备“扩张空间+弹性（新质生产力方向）”；需求端在海外，具备“扩张能力+景气持续性”的行业。基于“景气持续性”逻辑，分别筛选：25H1受益于新兴市场出口景气韧性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，光学光电子+ IT服务；2、高端制造及配套，通用设备+环境治理环保设备+摩托车；3、军工，航空装备+军工电子+航海装备。25H2受益于发达市场出口景气弹性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，元件+消费电子+ 游戏；2、电力设备，风电设备+电机电池；3、高端制造业及配套，自动化设备+工程机械+专用设备+商用车；4、周期，工业金属+金属新材料+化学化纤。
风险提示：国内出口放缓超预期；财政难以在“资产端”发力；中美关系、民粹主义及地理政治学等风险抬头。
核心观点：2025年供应端硬性制约较为显著，需求端光伏及新能源车继续驱动铝消费量级提升，预计2025年供需矛盾的演绎更加显著，低库存及需求量级增长有望放大铝价上行空间，吨铝利润有望扩张。稳定利润及现金流带来铝板块估值抬升。建议关注全产业链布局且具备成长性的中国铝业、天山铝业、神火股份、云铝股份等标的。预计2025年铜矿偏紧局面继续存在，2024年隐性原料库存去化较多，因而2025年原料短缺难有较多缓冲。供应偏紧将对铜价有较强的支撑，新能源继续贡献全球主要消费增量，铜价具备较好的向上弹性。原料偏紧预期之下，预计利润继续向资源端倾斜，建议关注有矿端保障的企业。
核心观点：对于我国来说，战略大金属稀土，战略小金属锑、锡和钼等在工业领域中用量比较小，但因其在新能源车、光伏、风电、军工、半导体等领域中的关键用途，且我国具备一定资源优势，在生产和出口环节中均有一定的政策限制；在产能周期驱动涨价叠加战略属性逐步增厚的情况下，相关板块股票有望迎来业绩估值双升的局面。
核心观点：中美欧增长趋势明确，新兴市场开启1-10新征程，预计25年全球新增装机261GWh，同比增长41%。2024年储能产业链价格持续走低,为下游需求释放创造良好条件，全球储能装机实现快速地增长，展望2025年，随着各国绿色能源转型推进，新能源发电占比持续提升背景下，预计全球储能装机仍将保持比较高增速。我们预计24/25年全球储能新增装机185GWh/261GWh，同比+78%/+41%。2025年全球大储增长趋势明确，降息背景下项目释放仍有超预期空间，重点看好：海外出货占比高且具有垂直一体化制造能力的头部储能系统集成商，以及海外出货占比高的PCS企业。户储方面推荐产品及渠道优势显著的头部企业。核心推荐组合：阳光电源、阿特斯、宁德时代、德业股份、盛弘股份（完整组合详见正文）。
风险提示：国际贸易环境恶化风险；汇率大幅度波动风险；政策没有到达预期风险；行业产能非理性扩张的风险。
核心观点：当前时点光伏主产业链已持续亏损半年以上，大部分环节进入现金流亏损状态，在协会倡议以及企业自律的共同作用下，“减产&挺价”或成为产业链各环节头部企业阶段性一致行动方向。考虑到当前行业资本开支已显著放缓，随着落后产能逐步淘汰出清，产业链各环节供需关系正在持续改善，且有望在24年底-25年初的“年关”期间加速。光伏各环节景气底部夯实明确，较为普遍且显著的主产业链盈利拐点最快有望25Q2到来，预计大部分标的后续将呈现“波动上行”趋势。当前时点我们提议关注以下三条主线（具体标的组合详见报告正文）：1）静态PB或预期PE角度仍显著低估的优质龙头（美国光储、光伏玻璃、电池片、硅料等）；2）更具“成长”标签的新技术类设备/耗材/组件商；3）格局稳定及“剩者为王”型各环节龙头。
风险提示：传统能源价格大大（向下）波动风险，国际贸易环境恶化风险，储能、泛灵活性资源降本没有到达预期风险。
核心观点：主战装备作为国防系统不可或缺的核心组成部分，在国家安全战略中占据了至关重要的地位。军用技术向民用领域的转化应用，可以催生出许多新兴起的产业（低空经济、大飞机、商业航天等）作为经济增长点，是新质生产力的典型代表。因此，我们重点看好以下两大方向：1）主战装备，重视两大结构性机会：一是消耗类弹药，包括导弹、远程火箭炮和航空炸弹等关键装备；二是平台型装备，尤其是新型飞机及其所涉及的航空航发产业链。2）军工强科技属性，把握新质生产力方向：随着新科技的不断涌现，新质生产力的培育和发展将成为军工行业未来的核心方向，其中卫星互联网、低空经济和大飞机等新兴产业链的发展引人注目。也为军用高科技向民用领域的转化提供了广阔的空间和巨大的潜力。
风险提示：军用装备采购没有到达预期；军贸领域市场拓展和客户导入没有到达预期；原材料价格上升风险；新品研发不及预期。
基础化工行业2025年度策略：新周期、新格局、新机遇——成长为先，周期接力
核心观点：内卷加剧形成三大主流方向的变化：竞争加剧行业磨底、龙头优势持续稳固、出海外卷谋求成长。化工多数赛道处于周期磨底阶段，在相对前两轮更“卷”的竞争状态下，多数大宗品的竞争压力和磨底时间明显加剧，且由于部分行业的新增供给投产时间不长，行业的自然产能出清需要的时间相对较久，在成本竞争之上更将延伸至配套管理和软实力提升，有突出贡献的公司的竞争优势将有望一直持续兑现，国内企业亦将出海规避风险并争取成长空间。展望2025，新材料经历连续估值调整后，进入阶段性震荡回暖状态。周期品风险释放较多，底部边际变化有望形成阶段性机会。增量兑现的赛道无论短周期内形成业绩贡献，还是长周期获得市场占有率的提升，将有持续性收益。阶段性的高分红、国改、并购等方向能持续跟踪。
风险提示：能源价格剧烈波动；政策变动风险；产能集中释放风险；需求大幅度波动风险；关税变化带动贸易波动风险。
核心观点：24年居民消费预期偏谨慎，美妆/医美/黄金珠宝等可选消费板块景气度走弱、内卷加剧，情绪消费引领市场、潮玩市场持续扩容。展望25年，美妆/医美/黄金珠宝预计竞争延续激烈，寻找结构性投资机会——逐“新”、逐“异”、逐“强”，逐“新”即新品驱动、逐“异”即差异化竞争满足目标消费者需求、逐“强”即综合实力突出抗周期能力强；潮玩符合情绪消费趋势，供需共振景气度望延续。
风险提示：新品/营销/抖音渠道发展没有到达预期，客户流失带来短期业绩波动，加盟拓展/终端零售没有到达预期，金价剧烈波动，行业竞争加剧。
核心观点：布局2025年医药反转围绕三大逻辑2025年，我们大家都认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑：创新出海：海外BD持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角。
风险提示：集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合没有到达预期的风险。
核心观点：政策预期向好，布局航空及物流两大主线。基本面来看，交运板块的景气度与宏观环境息息相关，进出口景气提振港口吞吐量及跨境物流需求，消费和房地产基建投资支撑快递及ToB物流需求，出行需求修复带动航司机场高铁盈利修复。目前我们已看到交运基本面向好，在政策提振内需信心下，我们推荐交运板块两条投资主线、供需拐点降至，建议关注可选消费的航空板块。2、格局向好，内需修复看涨期权，建议关注危化品物流、内贸集运、直营快递板块。
核心观点：展望2025年，我们看好以下4条主线：投资主线一：把握互联网龙头在消费复苏下的机会。投资主线二：抓住内容板块边际向上的机会。投资主线三：AI应用落地有望加快。投资主线四：看好空间广阔的IP及其衍生品市场。结合4条投资主线，我们提议关注：具备视频红利及受益于消费复苏的头部网络站点平台—美团、腾讯控股，内容板块业绩有望边际向上的完美世界、恺英网络、万达电影等；AI板块，看好基于“Chat”或算法的AI应用/工具率先落地；关注IP持有方及生产、运营经验比较丰富的标的。
风险提示：消费复苏没有到达预期、内容上线没有到达预期、政策监管风险、AI产业发展没有到达预期、IP衍生品发展不及预期。
核心观点：寻找新能源&环保的装机/估值弹性。思路①：关注盈利稳定、装机增长的区域性风电。思路②：关注现金流转正、产能利用率/订单上升的固废运营。思路③：化债带来的三表修复、估值弹性。寻找传统电源的装机/煤价弹性。思路①：煤电价差持平或微降的环境中寻找确定的“量增”，推荐关注本轮火电CAPEX落地、装机增长的区域性火电。思路②：“特朗普2.0”经贸政策下，若国际海运煤价格大大下行，国内电煤中长协价格构成的底部支撑或被击穿，进而扩大市场煤价的下行幅度，为浙能电力、华能国际等市场煤采购占比较高的沿海火电公司能够带来业绩弹性。思路③：推荐关注漳州核电、大渡河水电投运的相关受益方，有望在25-26年释放装机弹性。
风险提示：电改进度没有到达预期；电力供需格局趋缓；煤价回升；新能源入市盈利下滑；化债政策落地没有到达预期风险等。
核心观点：展望2025年，我们大家都认为交互式多模态大语言模型将会成为主流，满足更多样的使用需求，开拓更丰富的应用场景。未来强化学习和“思维链”技术的运用将会是智能提升的主要方法，会明显提升模型在长线程思维问题的表现。在训练数据方面，虽目前还没触及理论上限，但在不远的将来，数据量的不足可能会成为大模型发展的主要限制。此外，我们预测端侧小模型将会有更广泛的应用场景，伴随大模型响应速度的提升、交互能力的增强，我们判断未来将有大量相关应用快速落地。大模型可以为主动投研赋能，提升工作效率，还可以生成投资决策，协助搭建投资策略。
风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生明显的变化时存在失效的风险。
核心观点：展望2025：特高压亟待加速、出海&主网&配网延续增长态势。电网板块的行业需求具有多样性，我们分别讨论市场最关心的7个议题，并作相对独立的复盘与展望——出海、国网整体规划、特高压、主干网、配网、电表、南网。我们将上述7个议题总结为三条推荐方向：（1）电力设备出海：出口产品和国家的数量较多，着重关注核心设备分区域出口变化、出海龙头业绩兑现度、以美国欧洲为主的国家贸易政策变化；（2）特高压线路及主网建设：后续新增线路与柔直方案的规划为两大重要催化，着重关注核准开工加速打破“弱现实”（或进而带来的批次招标增长）与企业业绩兑现的共振时点；（3）配用电设备升级改造：市场对配网（尤其设备端）投资力度加大的感知将逐渐强烈，头部企业业绩逐步兑现将验证此点（相关标的见正文）。
风险提示：电网投资没有到达预期；新能源装机建设没有到达预期；电力政策效果没有到达预期；下游需求没有到达预期；原材料价格上行。
核心观点：1）制氢和燃料电池两条主线并行，关键在经济性及应用突破，着重关注政策驱动与新商业模式闭环；2）政策进一步定调+需求兑现+新商业模式落地，整体估值有望迎接修复。氢能板块交易逻辑在于政策的逐步推动预期和整体放量持续增长的预期： ①氢能板块有望进一步从政策角度定调；②整体的板块驱动力逐步由先前的成本端向需求端转变；③“绿电绿氢+燃料电池车辆运营”的商业模式闭环有望初步形成。重点把握绿氢一体化项目和燃料电池汽车两大方向，制氢设备、绿色运营商与燃料电池相关标的率先受益：华电科工、吉电股份、森松国际、科威尔、中集安瑞科。
风险提示：政策推广力度没有到达预期、示范项目落地缓慢、降本速度没有到达预期、研发技术进度不及预期。
核心观点：年初至今，受消费需求疲软、资金面转向影响，餐饮板块仍以消化估值为主，收益跑输大盘。9月底随之而来的政策组合拳刺激下，扭转了市场过度悲观预期，10月初板块估值逐步修复。我们大家都认为25年行业将转入复苏阶段，方向上看好顺周期弹性及优质龙头α，短期预期推动PE先行，后续EPS修复有望实现共振。1.白酒板块：摩厉以须，静候需求曳引再进攻。2.大众品板块：短期需求承压，龙头仍具备韧性。
风险提示：宏观经济提高速度放缓、原材料价格持续上涨风险、区域市场之间的竞争风险、食品安全问题风险。
核心观点：建议关注以下几条主线.养殖产业链近期延续：生猪周期延续性有望加长，关注低成本有突出贡献的公司分红增加以及区域猪企业低成本高速扩张；其次关注消费需求回暖下肉禽价格持续上涨的机会。2.养殖后周期需求：生猪存栏边际提升驱动需求好转，此外水产养殖景气度向好，关注水产饲料需求和龙头出海进度；3.转基因持续推进：转基因种子商业化落地不仅为种业扩容，同时有望推动龙头种企提高市占率和盈利能力。
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